Текст написан в соавторстве с Алексеем Дебеловым, руководителем направления «Акции» ИК «Третий Рим»
«Фактически на рыночную оценку влияют и все те соображения, которые не имеют никакого отношения к ожидаемому доходу».
Джон Мейнард Кейнс, «Общая теория занятости, процента и денег»
Фондовый рынок - место, где происходит обмен столь важными для человека активами, - окружен огромным количеством мифов о том, как он работает. Мы не возьмем на себя смелость утверждать, что сможем их развенчать, хотя бы потому, что на бóльшую часть вопросов, которые возникают у инвестора при работе с рынками, у современной финансовой теории нет ответа. Но мы попробуем показать, какие из самых распространенных и актуальных сегодня представлений не соответствуют действительности.
Кейс для изучения на сегодня будет состоять из такого набора распространенных фраз:
• «На этот раз все по-другому!»
• «Дешевые активы могут стать еще дешевле (дорогие - еще дороже), а дешевые активы дешевы не без причины».
Даже если на первый взгляд кажется, что между этими суждениями нет ничего общего, на самом деле все они появляются в одном и том же случае - в тот момент, когда цена актива/активов находится на экстремальном с точки зрения относительной стоимости уровне.
«На этот раз все по-другому!» - так говорят каждый раз, когда нужно объяснить, почему экстремальную оценку именно сейчас можно и нужно считать справедливой. Или, другими словами, почему именно сегодня «возврат к среднему» (mean reversion) не будет работать.
Важно: речь идет о возврате к среднему относительных оценок стоимости (таких, как соотношение «цена/прибыль», «цена/чистые активы», маржа и т. д.), т. е. о величинах, которые условно показывают, «сколько требуется денег, чтобы делать деньги». Проблема здесь в скорости этого возврата. Как и всякая фундаментальная переоценка, он занимает настолько долгое время, что даже самые терпеливые инвесторы могут не дождаться. Даже нобелевский лауреат Роберт Шиллер1, который в 1996 г., исследуя 130-летнюю историю американского фондового рынка, охарактеризовал индекс S&P 500 как экстремально дорогой (при значении созданного им индикатора Shiller PE, т. е. отношении капитализации к среднегодовой прибыли за последние 10 лет с поправкой на инфляцию, 25), а к 2000 г. стал допускать мысль о том, что «вот сейчас возможно что-то по-другому» (при Shiller PE 44). Однако Shiller PЕ спустился до своего среднеисторического уровня 17, но только в 2008 г.
Такая история повторяется: всегда есть активы, оценка которых находится на экстремальных уровнях. Такой актив объявляется «дорогим» (или «дешевым»), проходит год-два, а он, возможно, остается таким же дорогим или даже становится дороже - в этот момент всегда находится тысяча объяснений, почему «на этот раз все по-другому», а потом проходит, возможно, не один год, и стоимость возвращается к своим средним оценкам. Так было с японским рынком в 1985-1992 гг., с доткомами в 1996-2001 гг., с товарными рынками в 2003-2008 гг., с золотом в 2009-2013 гг. и еще с большим количеством менее известных активов. И сейчас на рынках есть немало активов с запредельными оценками. Взять хотя бы для примера Facebook, который торгуется дорого по всем известным нам мультипликаторам (и, конечно, этому существует масса правдоподобных объяснений про «новую экономику»). Не нужно воспринимать это как прогноз непременного падения цены акций: если реализуется супероптимистичный сценарий фактического роста прибылей, мультипликаторы естественным образом спустятся до среднестатистических значений. Однако супероптимистичные сценарии и кажутся супероптимистичными, потому что маловероятны, и часто «новая экономика» возвращается к старым оценкам за счет движения цены. В справедливости этого суждения, например, недавно смогли убедиться держатели акций банка «Тинькофф кредитные системы», которые купили их на IPO с оценками как у интернет-компании (выше 4 P/B, т. е. отношения капитализации к балансовой стоимости), а сейчас они ударными темпами превращаются в оценки обычного банка (уже 1,5 P/B).